Performance von Venture Capital-backed IPOs

3.2 Wert- und Kursentwicklung

Der durchschnittlich erreichte Kurswert einer Aktie lag nach sechs Monaten bei 78 € für nicht gestützte und 94 € für Venture Capital gestützte Unternehmungen, hier zeigte sich bereits ein leichter Trend der besseren Notierung von Venture Capital Backed Gesellschaften. (Je Gruppe mussten die stärksten drei Notierungen ausgeschlossen werden.) Die prozentuale Wertentwicklung nach einem halben Jahr zeigte eine deutliche Entwicklung. Die um durchschnittlich 17% weniger unter Wert ausgegebenen nicht gestützten Aktien erzielten einen Zuwachs um 137% gegenüber den Backed Emissionen mit 262%. Insgesamt bedeutet dies, dass sich Venture Capital Backed Unternehmungen im ersten halben Jahr, also während der Lock Up-Periode, deutlich besser entwickelten. Nach einem Jahr war der Unterschied noch deutlicher. Nicht gestützte Aktien erzielten eine durchschnittliche Notierung von nur 64 €, Venture Capital Backed Unternehmungen verzeichneten einen weiteren Kursanstieg auf durchschnittlich 116€.[9]



Tab. 4: Kursentwicklung nach sechs Monaten bei nicht gestützten Unternehmungen
Nicht VCB Kurs nach 6 Monaten Relative Performance nach 6 Monaten Sechs-Monats-Volatilität
Gültig 58 40 63
Mittelwert 77,9 137,0 71,1
Median 42,5 106,5 67,6
Standardabweichung 106,9 82,8 24,3
(Nach Mayer, 2001)

Tab. 5: Kursentwicklung nach sechs Monaten bei Venture Capital Backed Unternehmungen
VCB Kurs nach 6 Monaten Relative Performance nach 6 Monaten Sechs-Monats-Volatilität
Gültig 76 72 76
Mittelwert 93,8 262,6 72,0
Median 53,2 204,6 70,6
Standardabweichung 106,2 219,9 19,1
(Nach Mayer, 2001)


Diese Erkenntnis spiegelt sich auch im prozentualen Kursgewinn nach einem Jahr wieder. Nicht gestützte Unternehmungen erzielten 177%, während Venture Capital Backed IPOs eine Wertentwicklung von 301% im ersten Jahr erzielen konnten. „Gute Unternehmungen“ zeichneten sich bereits am ersten Börsenhandelstag durch eine höhere Kursnotierung aus. Je höher die Notierung am ersten Börsenhandelstag, desto höher lagt der Kurs nach sechs Monaten für alle IPOs. Ob die bessere Kursentwicklung von Venture Capital Backed Unternehmungen fundamental begründet war, also der Kurspflege von Venture Capital Unternehmungen zu verdanken war, oder ob die nicht gestützten IPOs nach einem halben Jahr einfach nur mehr Verkäufe zu verkraften hatten, ist Gegenstand der weiteren Analyse.



Tab. 6: Kursentwicklung nach zwölf Monaten bei nicht gestützten Unternehmungen
nicht VCB Kurs nach 12 Monaten Relative Performance nach 12 Monaten 12-Monats-Volatilität
Gültig 24 17 27
Mittelwert 63,5 177,0 64,4
Median 45,3 149,7 65,9
Standardabweichung 46,0 141,8 15,5
(Nach Mayer, 2001)

Tab. 7: Kursentwicklung nach zwölf Monaten bei Venture Capital Backed Unternehmungen
VCB Kurs nach 12 Monaten Relative Performance nach 12 Monaten 12-Monats-Volatilität
Gültig 38 33 39
Mittelwert 115,9 300,9 63,4
Median 68,2 155,0 62,3
Standardabweichung 121,4 308,1 14,3
(Nach Mayer, 2001)


Ein Blick auf die Volatilität, als Maß für die relative Schwankungsbreite der Aktie im Vergleich zur durchschnittlichen Kursänderung der Aktie in den 100 vor Feststellung liegenden Tagen, deckt keinen Unterschied zwischen den Gruppen auf. Die Sechs-Monats-Volatilität lagt mit Venture Capital Backing bei 72%, ohne mit 71% nur knapp darunter. Die Zwölf-Monats-Volatilität verringert sich leicht auf 63% bzw. 64%, wobei nun die Volatilität der Backed Aktien leicht unter dem anderen Wert lag und sich daher deutlich abschwächte. Diese Feststellung signalisiert einerseits eine stabilere Kursentwicklung der am Neuen Markt gehandelten Aktien und bestärkt andererseits den Trend der positiven Kursentwicklung von Aktien mit Venture Capital Backing. Fanden in der zweiten Jahreshälfte nach Ablauf der Halteperiode Verkäufe seitens der Alteigentümer statt, so haben diese keine Veränderungen der Kursschwankungen in beiden Gruppen ausgelöst, das heißt der jeweilige Kurs wurde von beiden Marktseiten gleichbleibend realistisch eingeschätzt.[10] Ohne die Umsatzzahlen zu berücksichtigen, kann jedoch gefolgert werden, dass keiner der Alteigentümer schlagartig seinen gesamten Anteil auf den Markt gebracht hat, denn dieses hätte zu deutlichen Kursausschlägen führen müssen.



Durch die Analyse der Ergebnisentwicklung muss die Fundiertheit der identifizierten besseren Wertentwicklung von Venture Capital Backed IPOs jedoch in Zweifel gezogen werden. Das nach sechs Monaten auf Basis der publizierten Quartalsberichte ermittelte Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt bei Backed Unternehmungen mit 62 deutlich über 54 der non Venture Capital Backed IPOs und ist damit schlechter. Dies spiegelt sich auch im kalkulatorisch ermittelten Ergebnis je Aktie von 1,9 € gegenüber 2,1 € wider. Nach einem Jahr steigert sich das kalkulatorische Ergebnis je Venture Capital Backed Aktie jedoch auf 2,5 € und damit stärker als das der nicht gestützten mit 2,1 €. Der Kurswert der Backed Aktien stieg erheblich stärker. Dies führte dazu, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis nur auf 46 zurückging. Zum Vergleich: Bei den nicht unterstützten Unternehmungen reduzierte es sich deutlich auf 25 und signalisiert damit ein besseres langfristiges Gewinnwachstum. Zwar ist das Ergebnis als fundamentale Größe je Aktie besser, jedoch lässt das weniger gute Kurs-Gewinn-Verhältnis der durch Venture Capital unterstützten Aktien eine übertriebene Wertentwicklung vermuten.



Tab. 8: Gewinnsituation der nicht gestützten Unternehmungen sechs und zwölf Monate nach Erstemission
Nicht VCB Kurs-Gewinn-Verhältnis 6 Monate Kurs-Gewinn-Verhältnis 12 Monate Ergebnis je Aktie nach 6 Monaten Ergebnis je Aktie nach 12 Monaten
Gültig 58 20 58 22
Mittelwert 53,9 24,5 2,14 2,15
Median 38,9 22,2 1,13 2,17
Standardab-weichung 52,7 10,5 2,75 1,80
(Nach Mayer, 2001)

Tab. 9: Gewinnsituation der Venture-Capital Backed Unternehmungen sechs und zwölf Monate nach Erstemission.
VCB Kurs-Gewinn-Verhältnis 6 Monate Kurs-Gewinn-Verhältnis 12 Monate Ergebnis je Aktie nach 6 Monaten Ergebnis je Aktie nach 12 Monaten
Gültig 61 31 61 32
Mittelwert 61,8 46,4 1,92 2,57
Median 54,0 37,9 1,02 2,13
Standardab-weichung 40,6 33,6 2,38 2,42
(Nach Mayer, 2001)


Dieser Einschätzung schließen sich die Analyseergebnisse der Liquiditätssituation an. Das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis sechs Monate nach Platzierung am Neuen Markt betrug bei Venture Capital Backed Unternehmungen durchschnittlich 150 und ist damit kaum besser als das der nicht gestützten Unternehmungen mit 158.[11] Beide Gruppen weisen einen durchschnittlichen kalkulatorischen Cash-Flow je Aktie von 1,8 € auf. Nach einem Jahr erhöht sich dieser Wert bei Venture Capital Backed Unternehmungen leicht auf 1,9 €, ähnlich wie bei non Venture Capital Backed IPOs mit 2,1 € je Aktie. Das Sinken des Kurs-Cashflow-Verhältnisses bei nicht durch Venture Capital gestützten Aktien auf 65 gegenüber 89 mit Backing findet seine Ursache wiederum in deren höherer Kursentwicklung. Der bessere Cash Flow gegenüber dem kalkulatorischen Ergebnis je Aktie der durchschnittlich höheren Notierung der Venture Capital Backed Unternehmungen stützt die Behauptung, dass das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis insbesondere für innovative Unternehmungen von höherer Aussagekraft ist. Es signalisiert, dass in den Unternehmungen deutlich mehr Liquidität vorhanden ist. Außerdem genießt die Schaffung substanzieller Werte Vorrang, bevor die Gewinnerzielung im weiteren Stadium der Unternehmungsentwicklung folgt. Eine höhere Liquidität je Aktie verspricht somit zukünftige Erfolgschancen, was vom Markt mit einem höheren Kurswert belohnt wird.[12]



Tab. 10: Cash Flow-Situation der nicht gestützten Unternehmungen sechs und zwölf Monate nach Erstemission
Nicht VCB Kurs-Cash-Flow-Verhältnis sechs Monate Kurs-Cash-Flow-Verhältnis 12 Monate Cash Flow je Aktie nach 6 Monaten Cash Flow je Aktie nach 12 Monaten
Gültig 55 22 50 23
Mittelwert 158,0 65,4 1,80 2,07
Median 67,5 37,6 0,54 1,51
Standardab-weichung 367,2 66,5 4,04 1,87
(Nach Mayer, 2001)

Tab. 11 Cash-Flow-Situation der Venture Capital Backed Unternehmungen sechs und zwölf Monate nach Erstemission
VCB Kurs-Cash-Flow-Verhältnis sechs Monate Kurs-Cash-Flow-Verhältnis 12 Monate Cash Flow je Aktie nach 6 Monaten Cash Flow je Aktie nach 12 Monaten
Gültig 58 32 58 34
Mittelwert 150,3 88,8 1,80 1,88
Median 57,3 48,1 0,52 1,34
Standardab-weichung 393,7 185,3 4,07 2,38
(Nach Mayer, 2001)


Vergleichbare Verhältnismäßigkeiten lassen sich bei Betrachtung des Kurs-Buchwert-Verhältnisses feststellen. Diese Größe verändert sich für Venture Capital Backed Unternehmungen nach sechs bzw. zwölf Monaten mit 20 bzw. 24 kaum, ebenso die der Vergleichsgruppe von 15 auf 18. Hier liegt die Begründung ebenfalls in der besseren Kursentwicklung bei Backed Aktien. Der kalkulatorische Buchwert je nicht gestützter Aktie steigt von 2,4 € auf 6,0 €. Backed Aktien verzeichnen mit einer Änderung von 5,2 € auf 6,8 € einen weniger deutlichen Anstieg. Die ausgewiesene, kalkulatorische Substanz je Aktie ist bei Venture Capital Backed Unternehmungen etwas besser, während diese Relation zum Kurswert ein schlechteres Bild abgibt. Die deutlich bessere Kursentwicklung lässt sich folglich nicht alleine mit der fundamentalen Entwicklung begründen, sondern muss zu einem gewissen Teil den Kurspflegemaßnahmen bzw. dem Monitoring der Venture Capitalisten zugeschrieben werden, die trotz des drohenden Exits auf Marktakzeptanz trafen.[13]













Tab. 12: Buchwert-Situation der nicht gestützten Unternehmungen sechs und zwölf Monate nach Erstemission
Nicht VCB Kurs-Buchwert-Verhältnis nach 6 Monaten Kurs-Buchwert-Verhältnis nach 12 Monaten Buchwert je Aktie nach 6 Monaten Buchwert je Aktie nach 12 Monaten
Gültig 57 23 57 24
Mittelwert 14,6 17,9 2,45 6,00
Median 8,4 6,5 4,56 5,80
Standardab-weichung 80,8 36,2 30,95 5,40
(Nach Mayer, 2001)

Tab.13: Buchwert-Situation der Venture Capital Backed Unternehmungen sechs und zwölf Monate nach Erstemission
VCB Kurs-Buchwert-Verhältnis nach 6 Monaten Kurs-Buchwert-Verhältnis nach 12 Monaten Buchwert je Aktie nach 6 Monaten Buchwert je Aktien nach 12 Monaten
Gültig 71 37 71 37
Mittelwert 19,5 24,4 5,20 6,78
Median 12,1 12,8 4,45 6,00
Standardab-weichung 93,5 28,7 5,52 5,88
(Nach Mayer, 2001)